7月3日，惠誉评级已授予中资公司佛燃能源集团股份有限公司(佛燃能源)‘BBB+’的长期发行人违约评级，展望稳定。

佛燃能源是佛山市唯一一家高压管道燃气分销商。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，授予佛燃能源的发行人违约评级与惠誉对持有佛燃能源41.7%股份的母公司佛山市投资控股集团有限公司(佛山投资)的内部评估结果密切相关，但不等同。惠誉评定佛山投资在战略和运营层面向佛燃能源提供支持的意愿为“高”和“中等”，在法律层面提供支持的意愿为“低”。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，对佛山投资的信用状况的评定与惠誉对佛山市政府(持有佛投控91%的股份)的内部评估结果相关联，反映了该公司获得政府支持的可能性很高。

(资料图)

惠誉评定佛燃能源的独立信用状况为‘bbb-’，支持因素包括燃气分销业务基于特许经营权所产生的稳定经营性现金流及保守的杠杆率，但经营规模较小且市场集中度单一令评估受限。

关键评级驱动因素

母公司与政府的关联性强：惠誉评定佛山投资的法律地位以及受政府持股和控制的程度为“很强”，反映了佛山市政府对佛山投资强有力的控制和监督。政府对佛山投资的战略和投资有极大的影响力并控制董事会，主要管理层由政府任命，特许经营权和天然气定价亦由政府授批和监管。惠誉评定政府以往支持力度为“强”。得益于政府以往的资产注入和补贴，佛山投资保持着良好的独立信用状况。

母公司违约带来的影响为强：惠誉评定佛山投资若违约带来的社会影响为“强”。该公司拥有佛山市唯一一家高压管道燃气分销商、最大的水供应商和为数不多的几家火电厂运营商之一。惠誉认为该公司若违约将影响基本公共服务的供应并造成社会影响。

此外，佛山投资若违约亦或带来严重的影响，因其是佛山市最大的政府相关企业(按营业收入和利润)，且当地政府将其定位已从公用事业平台提升至国有资产投资平台，以引领该市产业发展，这进一步增强了其公共地位。惠誉将佛山投资违约带来的融资影响评定为“很强”，主要基于佛山投资定位的高政策强度，以及其相比佛山市其他政府企业较大的资本市场敞口和较低的融资成本。

战略层面的支持意愿 “高”：惠誉认为佛燃能源对其母公司而言竞争优势为“高”，因其在保障佛山市天然气平价供应及提高该市天然气渗透率方面发挥着关键作用，而这正是母公司的关键政策任务。惠誉评定佛燃能源对母公司的财务贡献为“高”，因惠誉预计，佛燃能源在中期内将至少贡献母公司EBITDA的一半。惠誉评定其增长潜力为“中等”。

运营层面的支持意愿“中等”：惠誉将运营层面的支持意愿评定为“中等”。佛山投资作为佛燃能源最大的股东对董事会有控制权，且佛燃能源与佛山投资的董事会有适度重合。然而，作为一家上市公司，佛燃能源的少数股东具有一定持股比例，且公司自主管理大部分的运营事务，这在一定程度上削弱了惠誉对该项的评估结果。惠誉评定佛燃能源与佛山投资的运营协同效应为“低”，因佛山投资的主要子公司分散在不同行业，纵向一体化程度有限。

法律层面的支持意愿“低”：佛山投资在法律层面向佛燃能源提供支持的意愿为“低”，因为二者不存在债务担保和交叉违约方面的法律关系。

天然气销量强劲：惠誉预测，2023年至2027年佛燃能源的天然气销量年增速将在低双位数左右(2018年至2022年的复合年均增长率为18%)。这将得益于佛山市工业用户需求的强劲有机增长及公司特许经营权在其他地区的扩张。此外，佛山市新建燃气发电站的强大需求也将为销量增长提供支撑。

单位毛差有韧性：惠誉预计， 2023年佛燃能源工业用户的单位毛差将保持稳定 ——虽然天然气价格有望下降，但部分让利将转嫁至用户端。接收站亦为其提供采购低成本液化天然气的机会。

2022年佛燃能源的每方售气毛差大幅提高，而大部分惠誉授评的中资城市燃气分销商在天然气成本高涨之际单位毛差收窄，区别在于佛燃能源的工业用户比例更高，成本转嫁能力更强，且来自合同内管道天然气的供气占比更高。

地域及终端市场集中度高：从地域上来看，佛燃能源的业务主要集中在佛山市，客户群以工业用户为主。惠誉认为其针对单一市场可能出现的不利变化、工业需求疲软的风险敞口相对较大，虽然上述风险或可被终端用户需求在过去经济周期中所展现出的韧性、当地总体友好的天然气分销营商环境以及公司以往展现出的良好成本转嫁能力，所抵消。

现金流稳定：惠誉预计，在短期至中期内佛燃能源约70%的EBITDA将来自天然气分销，实现的是基于准监管资产的稳定收益。稳定性较低的接驳收入贡献亦低于大部分惠誉授评的城市燃气同业。虽然综合能源的业务风险相对较高，但有利于提升公司多元化经营程度，且预计该板块盈利贡献规模相对适度。

独立信用状况为投资级：惠誉评定佛燃能源的独立信用状况为‘bbb-’，支持因素包括天然气分销业务稳定的现金流及公司保守的杠杆率，但一定程度上受限于经营规模较小且地域多元化程度低于其他投资级的授评公用事业同业。为支持天然气业务扩张、综合能源开发和储气发展，公司将继续加大资本支出，惠誉预计，其EBITDA净杠杆率在2023年至2027年或将升至3.0倍左右(2022年为2.5倍)。即便如此，财务状况仍与其‘bbb-’独立信用状况相称。

评级推导摘要

佛燃能源的发行人违约评级与惠誉据其《母子公司评级关联性标准》对佛山投资的内部评估结果相关联。惠誉评估佛山投资在法律、运营、战略层面向佛燃能源提供支持的意愿分别为“低”、“中等”、“高”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年至2027年，总售气量平均每年约增长13%;

- 单位毛差较2022年水平有所下降，因为利润率较低的燃气发电厂的销量贡献提高;输气费保持在2022年的水平;

- 现金投资(包括资本支出、收购及对合资公司的投资)每年约14-22亿元;

- 无来自配股或政府注资的股权收益;

- 2023年至2027年，综合能源业务营收平均每年增长约26%，毛利率略低于2022年水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对佛山投资信用状况的内部评估结果;

- 惠誉上调佛山投资向佛燃能源提供支持的意愿。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对佛山投资信用状况的内部评估结果;

- 惠誉下调佛山投资向佛燃能源提供支持的意愿。

流动性及债务结构

流动性充足：截至2022年末，佛燃能源持有约14亿元人民币现金及等价物，足以偿付其约13.3亿元人民币的短期债务。惠誉认为债务整体期限较长，降低了短期内再融资压力。此外，截至2022年末，佛燃能源拥有约165亿元人民币的未动用银行授信额度——主要为投资级中资银行提供，这亦将为其流动性提供支撑。

发行人简介

佛燃能源是佛山市的主要城市燃气分销商，在佛山市以外的地区也有特许经营权。同时，其正向液化天然气和石化贸易、可再生能源、氢气和燃料电池等新领域进军。